如果不发生生产资料所有制的变革，未来的房价大概率会回到均衡房价。什么是均衡房价呢？要明白这个问题，我们就要明白房屋的两重属性，以及房屋定价的一般模型。　　

　　一、作为住宅的房屋价格

　　中国地产资本，是在计划经济蜕变到市场经济的过程中形成的。因此，中国房地产市场经历过这样一个阶段，这个阶段城市居民绝大部分人“居者有其屋”。这个阶段有一个重要的特定，购房者仅仅是出于居住的需求买房，而不是将其作为投资的载体（出租获益或增值获益）。

　　当全社会都有住房，房屋仅仅是满足人们居住需求而没有人能通过出租获益时（因此也没有人能够通过增值获益），房价主要由建筑房屋的社会必要劳动时间决定。此种情况下，房屋价值和一般商品的价值是一样的，即由（V+C+M）三个部分构成。此时房屋售价主要由房屋价值构成，包含如下部分：（1）建筑材料的价值，即转入房屋的其他商品价值，对应商品价值中的C。（2）人员工资，即新创造价值中补偿劳动力再生产的部分，对应商品价值中的V。（3）利润和税金，即新创造价值中的剩余部分，对应商品价值中的M。

　　这是一个美好的时代，房价稳定而低廉。稳定到房屋没有什么价格波动，因此根本不能充当投机的载体；低廉到房价仅仅由修建房屋的社会必要劳动劳动构成。这个时候，没有高房价和投机，没有中介和二房东，现今一切丑陋的东西在那个年代都还难以见到端倪。但这个阶段毕竟是历史的余声，是上个时代的挽歌，不管它多么美好，它都注定要在资本的喧嚣中落下帷幕。

　　二、作为虚拟资本的房屋价格

　　（一）一种简单的房屋定价模型

　　市场经济的发展，必然会造成一大批没有住房的无产者，这就为出租市场留下空间。典型的资本主义国家，都有成熟的房屋租赁市场，大批劳动者租房居住。出租人和承租人通过供需关系，形成了出租房屋的定价体系。这种情况下，房屋就有了另一种属性，成为虚拟资本的一种载体。

　　马克思曾经论述过股票的内在价格，指出其内在价格等于每股收益除以银行利率。资产阶级经济学的房价模型与之类似，典型的租金贴现定价模型就是房租除以利率（参见《利率、租金与房价合理程度的测定》，张金清, 亓玉洁），即将房屋作为一种资产（即虚拟资本）而不是一种普通的商品来看待的。排除涨价预期和风险因素，房屋的价格由无风险利率和房租决定。

　　怎么理解呢？我们来举一个例子。

　　假定市面上所有出租房面积和规格相同，所处地段无明显差异，出租价格都是5万/年；再假定市面上无风险利率是2.5%，那么此时的房价是多少呢？此时每套房的房价是200万，也就是5万/2.5%。其逻辑在于，我花200万买房获得的租金收入，应该和花200万买无风险债权（如大额存单或者国债）每年获得的利息收入一样。这里就涉及了三方主体，租房者与房屋所有者之间的供需决定房租，再结合无风险利率共同决定房价。

　　此等市场上，也许大部分购房者是用于自己居住而不是出租，但只要有了一个成熟的租房市场，在不考虑涨价预期和风险因素的情况下，房屋价格大体就由房租和无风险利率决定，而不再是由建筑房屋的社会必要劳动时间决定。

　　（二）附加预期的房屋定价模型

　　在快速城镇化的发展中国家，由于大量人口涌入城市，房价会出现明显的波动，此时房屋的价格将不再受限于房租和无风险利率决定的值。那房价由什么决定呢？我们看一个简单的房价定价模型。

　　（1）假设房屋所有人的预期收益率为E。这个值的意义在于，我预期通过购房每年获取的资金增值率，比如我花了100万购房，预期收益率为5%，表明我希望100万的资金每年增值5%。（2）这个预期收益E反映了某种客观存在的市场情况。比如，当城镇化快速推进，大量人口涌入城市的时候，预期收益E就可能上涨。（3）假设我年初购入房屋，购房时市价记为“期初房价”，到年末房价发生变化，变化后房价记为“期末房价”。则：　　

　　这个公式的意义在于：房租收入加上年末的房价（如果年末出售该房能获得的资金），等于买房投入的钱加上该笔资金的预期收益。这就是年初买房资金的增值率。

　　报告期内房租/期初房价=租售比，我们设为a；（期末房价/期初房价-1）为预期房价同比增幅，我们设为b。于是：　　

　　也就是说，我购房的预期收益由两部分组成，一部分是投资收益（房屋租金），一部分是投机收益（涨价差额，即涨价预期）。在E一定时，涨价预期越高，房主可以接受的房屋租售比越低，当涨价预期大于E时，房主就可以接受负房租（比如将房屋闲置而支付物业费）。

　　另外，也可以据此得出：　　

　　这个公式表明：（1）对一定的预期收益而言，房租一定时，房价预期同比增幅越高，房价就越高。现实中，这体现为大量资金进入房地产需求端，需求大于供给，房价上涨。（2）房价涨价预期一定时，房租越高，房价就越高；因此，某些大城市，不同地段的房屋虽然涨幅接近，但由于房租不同，因此价格是不同的。价格的差异在本质上是极差地租的资本化。

　　从实现来看，比如：出台人才引进政策，会使得大量人口涌入城市，一方面导致房租上涨，另一方面导致潜在购房人数增加，预期房价同比增幅上涨，因此会导致房价上涨；银行降低房贷利率或者首付比例，会增加有购买需求的人群，刺激消费需求，导致预期房价同比增幅上涨，进而导致房价上涨。

　　三、当前的楼市会如何走

　　当前楼市有如下特点：

　　（1）高速城镇化已经结束。

　　（2）人口结构发生逆转。

　　（3）房地产供给过剩。这体现在空置率较高、存量房较高、广义库存较高等方面。

　　（4）房价脱离购买能力。

　　（5）居民部门杠杆率很高。

　　这一切导致楼市单边上涨的预期崩塌，也就是说，预期房价同比增幅会趋向于零。

　　在同样的经济环境下，房租是大致不变的（取决于供求关系），预期收益E是大致不变的（取决于经济基本面等各种因素），如果预期房价同比增幅趋向于零，则房价会趋向于房租与预期收益的比，即：　　

　　这个公式类似于第二种房价定价模型，其意义在于，我把钱投到房屋上获取的租金回报，要大致和把钱用来买国债、大额存单等等无风险或低风险产品的收益相当。如果这种产品的收益率为3.6%，那么一套每月租金3000元的房屋，售价大致会在100万左右，这就是在租金和市场利率一定的情况下，房屋的均衡价格。

　　我们可以用租售比衡量当前价格与均衡价格的差异。比如，欧美城市房屋的租售比大致在15-35之间，也就是说资金回报率在3%-6%之间。我们一线城市的租金回报率非常低，租售比在60以上，租金回报率也就一点几。因此，从这个角度说，我们多数城市的房价可能还有较大的下调空间。

　　这个结论对大多数城市适用，对极少数城市的核心区（有避险功能）不一定适用。

　　本文部分内容节选自《地产资本的兴衰》，全文将陆续发布在“佐伊的读书圈”。目前已经发布九篇：《1978-1989年：夹缝中求生的地产资本》、《1992-1997年：突进和泡沫的破灭》、《1992-2002：突围！消灭福利分房》、《2002-2008：房价初露峥嵘》、《2008-2019：一路狂飙的地产资本》、《2019至今：盛极而衰的地产资本》、《地产、银行和土地财政：三位一体的地产资本》、《地产资本的兴衰（8）供给过剩、空置率和去化周期》、《地产资本的兴衰（9）房屋的两重属性——作为商品和作为虚拟资本的房屋》。